齐鲁证券亡羊补牢犹未为晚呢

像大名鼎鼎的19楼 齐鲁证券：亡羊补牢 犹未为晚 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点事件：中国人民银行决定，从2010年11月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

货币超发致“泡沫型”通胀由于对2008年的经济衰退判断失误，2009年超量的信贷增加使得M2增速高达27.7%，如果假设M2的理论增速按照（GDP实际增速+CPI+3%）来测算，则2009年多余的M2增量为7.75万亿；即使假设2009年的M2增速按照往年平均的17.0%的增速测算，2009年的M2增量也多出超过5万亿。

出于对通胀的担心，央行开始在2009年10月通过调整准备金和公开市场操作回收货币，但总的回收量仅为2.3万亿左右，明显低于理论上的货币超发量。多余的货币是年初推高房价的主要力量，但4月的“国十条”明显堵住了货币向房地产市场流动的渠道，在股票市场仍然低迷的情况下，货币转向小综农产品市场，这是今年农产品价格上升的主要原因，也造成了“泡沫型”通胀，即通胀主要有易炒作的蔬菜、水果及水产品的价格暴涨贡献。

通胀上升压缩未来货币政策宽松空间产出在今年1季度达到高点后回落，跟随回落的是产出缺口，但价格仍然持续上升。面对没有需求支撑的通胀上行，央行并没有重视，反而在8、9月份放松信贷控制，同时调升利率，力图使货币政策回归“正常化”。但“正常化”的货币政策显然忽视了“非正常化”的流动性环境，数量控制稍有放松，通胀就有失控之嫌，货币宽松空间明显受到压缩。因此，控制通胀才真正摆到了央行的近期货币政策的首位，我们认为这也是本次调升存款准备金率的根本原因。

不排除进一步数量调整，但加息概率下降我们认为，目前的通胀对央行的调控能力是一个挑战。如何在不影响经济增长的情况下控制流动性带来的通胀压力，这是一个艰巨的任务。加息显然有点滞后，应对这种短期的流动性带来的通胀压力，可选的政策包括直接的价格干预、控制新增信贷和回收流动性。控制信贷显然会影响投资，但短期也可容忍；直接的价格干预短期内可以有效，但会有较高的社会成本，且不会从根本上解决流动性过剩的问题；显然，回收流动性是最好的方式，不但能从根本上解决问题，见效也快于加息。因此，我们认为，数量工具的调整后续还会跟进，但加息的概率明显下降。

短期政策收缩为明年经济扩张创造条件明年是“十二五”的开局之年，不管是基建、房地产，还是制造业，投资的增加都需要信贷的支持，但货币环境的放松必须在通胀下行和通胀预期下行的前提之下。因此，我们认为，短期的紧缩不但不会阻碍明年的经济增长，还会为明年的经济增长创造条件。我们对明年的经济预期已经考虑到央行近期可能采取措施控制通胀的行为，因此，我们对明年的通胀并不悲观，对经济增长也仍然持乐观态度。