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[直播实录] 中航证券：变中求稳 稳中求变 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点：

英国退欧“黑天鹅”，全球不确定性大增。我们预计全球资本市场会在短时间内通过一步到位的方式消化英国退欧的第一波冲击，但该事件对英国、欧洲乃至全球政治、经济诸多层面都有深远影响，我们需要警惕后续可能继续出现的风险事件的冲击，全球资产波动率预计会显著提升。对中国来说，预计英国退欧不会对我国经济带来明显的负面冲击，甚至从长远看很可能是利大于弊的。

资本外流风险可控，人民币继续稳中趋贬。人民币本轮贬值的根源在于欧洲风险的提升，避险需求可能驱动资本流出欧洲，在这一过程中，政治和经济相对稳定的中国反而有望吸引资本的进入。此外，今年上半年中美利差有较明显的反弹，并且公投退欧后,避险需求推动美国长期国债收益率快速走低，利差水平进一步扩大，这也会制约资本外流规模。因此我们预计资本流出风险不会显著提升。下半年预计人民币仍将维持对一篮子货币相对稳定，但人民币的贬值压力并未释放完毕，预计今年年底人民币兑美元会贬值至6.8左右。

CPI依然温和，PPI有望转正。预计下半年部分产品价格仍有上涨压力，但整体来看，疲弱的需求依然是趋势性的压制力量，CPI环比表现与历史均值比较不会出现持续且显著的偏离。结合翘尾因素的变化，我们判断下半年CPI同比前低后高，预计CPI三季度同比1.9%，四季度同比2.2%，全年同比2.1%。翘尾因素的走高将成为驱动PPI同比跌幅进一步收窄的主要动力。预计PPI的同比在三季度回升会较明显，在四季度有望转正，预计全年PPI同比-2.0%。

投资将带动经济继续走弱。下半年人民币的贬值将继续有利于出口的恢复，但由于英国脱欧为本已疲弱的全球经济增添了新的不确定性，很难指望外需为我国经济增长贡献积极的力量。此外，消费随着整体经济下滑也趋于下行。因此从需求层面看，下半年影响经济波动的最重要变量还是投资。下半年制造业投资下滑有望逐步企稳甚至反弹，但房地产投资逐步转弱，基建投资维持高位，整体投资增速预计三季度继续走弱，四季度或略有改善，在出口和消费难以形成对冲的情况下，预计三季度GDP同比6.6%，四季度同比6.6%，全年GDP同比6.7%。

政策预期再度摇摆，稳健仍是主基调。基于我们对今年经济走势的判断，下半年经济增速有望维持在6.6%的水平，尚未触及6.5%的底线，在这种情况下，决策层预计还是会将重心放在推进结构性改革上，毕竟改革越往后拖，稳增长和促改革这两个目标可能就越难并存。因此我们预计财政政策的力度会维持或进一步提升，而货币政策预计仍以稳健为主基调。但这并非指货币政策会一成不变，无所作为，而是指货币政策调整会十分谨慎，尽量不体现出放松或收紧的倾向，但在此基础上会根据风险控制的需要进行适当的阶段性调整，例如当英国退欧风险引发汇率剧烈波动，造成国内流动性风险显著提升时，可能采取降准等操作来补充流动性，还有到季末时点会加大公开市场上净投放力度等，但这些操作应视作阶段性、对冲性的操作，目标还是控风险和维持流动性平稳，体现的是求“稳”的调控思路。