联合证券对近期宏观路演中反馈问题的解答鼓励

联合证券：对近期宏观路演中反馈问题的解答 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

主要观点最近我们宏观组在各地路演，期间不少机构表示了对我们观点微调的关注，同时也提出了一些问题。这里针对机构的问题和我们观点的微调做一个小结：实际上，我们宏观框架是连续的，而且市场走势越来越贴合我们此前的框架：经济从一个“伪过热”状态将平稳过渡到“真增长”阶段，此前的市场反弹便是对“平稳过渡”的预期反应。

市场对政策方面的预期有点混乱，到底应该“调结构”，还是“保增长”，或者两者折中？我们强调10月份的十七届五种全会是一个重要的时间节点。届时将会得到一个相对清晰的答案。在10月份之前，实质性推动保增长的政策操作、或者继续紧缩以调结构，都是不靠谱的，此所谓10月份的“政策拐点”。

鉴于目前的房地产市场走势，需要密切关注价格上升导致的政策风险。

我国与发达国家的劳动生产率之间的差距非常大，我们还有很大的改善空间。

从短期来看，通过促进就业人员流动、改善就业结构，可以推动劳动生产率的提升。我们对未来我国劳动生产率的提升抱有较高期待，预计将保持在上一轮经济上升期（年）11%的平均增长速度左右。若保持此劳动生产率，则即便未来工资每年上涨%，中长期的CPI的区间在仍%之间，符合成熟经济体经济快速增长期的经验，属于相对可控的范围。但通胀形势需要重视：中长期，除了收入增长带动成本上升外，外需依赖度降低，国内需求重点将从投资转向消费，人口结构面临拐点，劳动力成本有长期上升趋势，灾害性天气频发，主权债务危机下货币政策难以紧缩，都构成通胀压力。而具体就明年而言，国内通胀的主要推动因素来自于粮食价格上升的预期，“猪通胀”的干扰，以及资源品价格改革对物价的拉动效应。

爆料者指锦荣虽话少中国投资高速增长期已过，资本积累速度趋缓，人口结构面临拐点，劳动力数量即将趋势性下降，未来周期性繁荣主要依靠制度红利推动，而长期数据显示，制度红利推动全要素生产率的空间在变小。我们认为未来“低增长、高通胀”将是我国经济发展的常态。

本周我们的观点有两方面：海外方面，从中国购买日本短期国债的情况来看，中国似乎只是把日本国债当作暂时的避风港，在欧洲债务危机和美国经济增速放缓的情况下，买入了更多的短期国债，在未来，长期增持日本国债的概率不大。国内方面，针对近期“存款利率市场”的关注度提升，我们认为利率市场化的次序是“先外币，后本币；先贷款，后存款”。亦即，即使利率市场化进程启动加速，存款利率市场化也应是最后一步，目前为时尚早。另外，国内的融资平台贷款风险引起了决策层的高度重视，目前也并非启动利率市场化进程的合适时机。