国信证券宜充分估计下阶段货币形势的复杂性鼓励

至今没人管国信证券：宜充分估计下阶段货币形势的复杂性 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事项：

央行公布，1月末M2余额85.58万亿元，同比增长12.4%，比上年末低1.2个百分点；M1余额26.99万亿元，同比增长3.1%，比上年末低4.8个百分点；M0余额5.98万亿元，同比增长3.0%。当月新增人民币贷款7381亿元。

评论：

宜充分估计下阶段货币形势的复杂性1月M1、M2同比大幅收窄，超出市场普遍预期——此前市场普遍预期1月M1、M2会继续12月的反弹态势，我们虽然在《宏观数据前瞻：1月货币增速将再次下滑》对下滑的可能性进行过适当提示，但实际下滑幅度之大超出我们预期。

我们认可1月货币数据处于底部区域的观点，M1、M2增速未来一定会反弹，但这一反弹的过程可能将屡现反复，需要对未来一段时间中国流动性形势的复杂性做充分估计。

复杂性的第一个来源在于，外汇占款持续负增长（或少增）。如我们所熟知，外汇占款一直是我国过去多年流动性产生发展的源动力。2011年月外汇占款累增2.93万亿，折合每月3258亿元，但10月-12月分别负增长248、279、1003亿，一来一回，2011年四季度，中国总存款来源平白丢失约11300亿元。12月中国M1、M2增速反弹在于银行采取了非常规措施，将大量理财产品的资金转化为存款，同时财政存款投放也大于上一年，但该月外汇占款负增长甚至更大。非常规措施往往意味着成本高，延续时间短，过了季末考核，相关资金可能回归原来位置，财政存款年后回补势能也更大，1月货币数据无疑是叠加反映“去年12月外汇占款千亿负增长”以及“1月外汇占款负增或少增/（2011年1月外汇占款增长5016亿元）”所形成的效应。

2月初以来，我们看到外汇占款一些积极的改变，包括海外经济相对好转，人民币重现升值态势，但从程度上，这些变化并不是很强烈，作为一个造成近4个月货币形势波动的主要原因，还需要考察其进一步的信号，以确定其对中国流动性最终的影响。

复杂性的第二个来源在于，贷款需求似乎也在发生着显著的变化。1月份贷款7381亿元，也低于预期，从贷款供给的角度分析，大行贷款占比明显高于常规市场份额，这提示贷存比等确实在对中小银行的放贷形成制约，这可能是业界所普遍认识到的。我们对于这个数据，特别想提示的是，从需求的角度，1月贷款的低增长，可能也显示贷款的需求在下降，常规的，企业居民在经历较长时间的货币紧缩之后，大家已自动地调整了自身的“资本开支”计划，由此，不再具有原先那么强烈的借贷倾向；非常规的，前期一些重大的政策调整也使得一些原先较大的贷款需求来源系统性冰冻，例如地方投融资平台等。看贷款需求下降的一个较好证据是，贷款增速下降，但近期贷款适用利率、票据直贴利率有下降迹象。

复杂性的第三个来源在于，中国经济增速虽有所下降，但由于增速下降的大背景是潜在要素供给增速的下降，因此，中国的要素利用率似乎并不低，从劳动力利用率、电力等基础资源供求情况看，2012年暂没有出现要素利用率大幅下降的状态，全年普通劳动力、电力基础资源供应仍存在偏紧的预期。要素利用率的坚挺使得政策对经济增长速度的下降并不会特别担忧。