齐鲁证券周期回归覆盖

齐鲁证券：周期回归 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点经济库存小周期调整到2015年二季度结束2015年经济依旧呈现震荡下行态势。经济增速波动取决于经济增长内生性下滑与保增长政策与之间的博弈。经济整体表现为政策与经济增速下沉的博弈，经济增长呈现一年一个小周期。考虑到政府部门与居民部门可加杠杆的空间，政府在未来年都有托住经济稳步下台阶的能力。短期内对经济影响最大的变量是政府保增长的态度与力度。

2015年大概率维持2012年到2014年经济运行的轨迹演进。引起这种趋势扭转的风险变量有两个：经济上行风险是经济增长动力内生性恢复，从库存与制造业产能调整的进程来看，出现这种概率的时间节点可能要比2015年更迟一些；经济增长下行风险是经济增长突然失速，考虑到资本项的关闭与政策维稳的空间仍在，短期经济失速的可能性较小。库存调整的经验性判断，2015年三季度可能见到本轮库存调整周期的底部，与之对应2015年二季度经济增长是本轮经济调整小周期的底部。

经济增长托底化、成本调整市场化与资产重估经济下行与政策托底的弱平衡，暂时看不到被打破的动力。日本经验显示，1975年居民储蓄率达到顶峰，随着年宽松财政与货币政策的实施，日本居民储蓄率快速下行过程是资产价格泡沫的最后盛宴。参照日本经验，实体经济加杠杆依次是企业部门加杠杆、居民部门加杠杆与政府部门加杠杆，而居民部门加杠杆与政府部门加杠杆过程可能是相辅相成。中国目前政府部门与居民部门杠杆化刚刚开始，可杠杆化的空间仍在，经济在未来年依旧按照这种节奏运行，直至这种弱平衡被打破。

在国外 固定资产折旧对企业盈利拖累已过短期低点。2014年制造业与房地产投资从20%左右的中枢回落到10%附近，是年周期中市场对经济下滑担忧的充分释放，宏观变量中体现为投资的去地产化、去制造业化过程，这相当于去掉了抑制重资产蓝筹类股票估值反弹的锚。短期来看，经济再次大幅下行风险的较小，投资小周期的波动对蓝筹的估值杀伤动力在减弱。市场对蓝筹杀估值的另一个时间节点是去基建化风险，2015年无需担忧。反映到企业的资产负债表科目中，固定资本折旧对企业盈利拖累最严重时期已经过去。

疏通的金融政策是短期资产重估的核心逻辑。资本市场在2014年成为存量经济结构调整的重要工具。表现为行业间的兼并重组大规模扩张与实体经济直接融资比例的大幅上升。大类资产配置中的结构性变化十分明显。资金再配置的动力是经济增长在政策托底行为、银行间的流动性大幅改善后，资金追逐收益相对较高的资产，尤其是经济增长与市场预期差导致的风险偏好回升与流动性的正反馈加剧了这一过程。

清理影子银行政策明朗化是2014年4季度开始的资本市场蓝筹价值重估的核心驱动力，但利润驱动的资产重估可能要等到2015年一季度之后。2015年应该重点关注引起上述逻辑变化的两个核心变量：流动性边际改善的可持续性与经济增长的预期差。在2015年一季度与二季度末是这两个宏观变量重要的观察时点。