齐鲁证券人民币贬值的政策猜想吗

齐鲁证券：人民币贬值的政策猜想 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

句型：这个报告没有你不行啦！ 本次人民币汇率贬值始由在岸市场行为引致，可能是央行主导本轮人民币汇率走低：本次人民币贬值受到央行的政策引导的概率很高。运行的机制是春节后央行购买美元资产，同时投放人民币，引导银行间利率下行。

警惕吸引外汇占款的双引擎同时失效：假如2014年汇率双向波动区间放大，汇率稳定升值预期将被打破。

驱动2013年外汇占款大增的汇差这一引擎可能面临熄火的状态。国内无风险收益率4.5%左右的中枢已经被市场充分“Pricein”。吸引投机性资本流入的动力环比2013年减弱，国内流动性面临压力。

汇率的波动区间可能是%之间：如果央行扩大人民币波动区间的目的是解决套利资本流入假设成立，简单的套利公式可以初步测算出人民币汇率可能的波动区间。假设2014年国内资金利率维持在5%左右的水平，美国十年期国债收益率为3%，超过+/-2%左右的汇率波动区间就可以抵消掉套利资本的无风险收益。基于2014年QE退出对全球流动性的影响及风险的上升，央行对人民币波动的容忍区间很可能不会超过+/-3%。

短期贬值政策具有“宽货币、紧信用”特征，但中期难以继续。央行可能在采取高利率抑制资产价格失败后，尝试汇率政策从根源上解决问题。政策组合选择倾向可能从“小幅升值+高利率”的政策组合转移到“汇率波动+相对中性利率”的政策组合。

短期对资产价格冲击负面，但影响可控：（1）本次人民币汇率贬值具有显著的主动特征，CNH依旧处于升水状态，离岸市场对中国经济看多的趋势尚未改变。短期内大规模的资本外流的可能性较小。（2）2014年房地产市场面临压力，汇率波动可能加剧市场调整，更为主要的因素可能是房地产行业自身结构所致，但汇率波动初期可能强化预期。销售-新开工-土地购置传导链条对房地产市场的影响可能出现在2014年年中。

汇率波动因素对出口影响整体有限：贬值可以提振外需，但效果可能较小。短期海外经济增长及其他因素的影响对国内需求可能高于汇率的小幅波动。在中国继续抢占全球贸易份额的过程中，中国出口产品全球产业链的分工深化程度与是否可替代性可能是影响出口增速的更为重要变量。

我们认为2014年影响A股走势的四大因素分别是：（1）房地产拐点临近对地产银行利益链的冲击；（2）债务偿还高峰期到来，政府如何在信用风险暴露与经济产能过剩中寻求平衡；（3）经济转型背景下，股市制度如何变革，从而让投资者看到传统产业与新兴产业的新陈代谢；（4）改革元年是否具有安定的国内外政治环境。

不破不立：此次，人民币汇率大幅波动既是汇率改革的前奏曲，也是应对QE逐步退出对人民币资产价格扰动的提前准备。在流动性面临压力的背景下，地产银行利益链以及存量债务的潜在信用风险将对投资者的风险偏好构成持续压制。考虑到经济持续疲弱以及房地产投资增速的下滑，我们对市场二季度的表现保持谨慎。

配置方面，短期方向我们建议关注：（1）景气边际改善的行业：包括农业和电力设备；（2）需求稳定的行业包括医药、乳业。此外，我们建议将国企改革作为贯穿全年的重要辅线。