国信证券对商业银行来说由于贷款仍然留在表源泉

国信证券：对商业银行来说 由于贷款仍然留在表内 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

终极猜想抛开技术细节不谈，回归央行投放基础货币的基本原理，我们猜测央行PSL最大突破在于，将商业银行贷款纳入用于基础货币投放的合格抵押品框架，从而摆脱再贷款的信用风险问题，打造一个常规的基础货币投放渠道。

一个可能的构想就是：再贴现以未到期商业汇票（相当于短期贷款资产）作为抵押，充当短期基准利率；而PSL以中长期贷款资产作为抵押，可以成为中长期基准利率。

我们就从整个链条来看一看以此打造的中长期政策利率可直接影响银行的表内贷款成本，从边际上改善贷款结构，这无疑增强了货币政策的掌控力和传导力。这与美联储和欧央行的抵押品框架相对不同，但却是当前环境约束下颇为契合央行目标的货币政策工具。

影响几何对商业银行来说，由于贷款仍然留在表内，PSL操作并不会转移贷款资产的风险。在商行资产负债表上的表现就是，负债端多了一笔有息负债，资产端多了一笔超储。我们推测，PSL对商业银行行为模式可能有以下影响：

首先，在商行负债端，PSL和其他银行资金来源形成替代。从种类和期限上来看，PSL对金融债的替代性可能更强。

其次，在商行资产端，商行会增加持有纳入PSL抵押框架的资产（无论是贷款或是债券），这会导致在商行持有资产结构变化的同时，降低相应资产的收益率（这可能就是市场所谓的“定向降息”）。

再次，与外汇占款不同，央行通过PSL操作投放基础货币不会带来一般性存款的扩张。因此，这种操作模式会提高整个银行体系的贷存比，同时也会减少商行存款准备金的消耗。这与商业银行依靠吸收同业发放贷款的影响相似，不仅会带来贷存比考核指标扭曲的问题，也会带来商行借机监管套利的问题。

他山之石一些发达经济体也已经或正在把结构性货币政策纳入其货币政策框架之中。这以英国央行的融资换贷款计划（FLS）和欧央行的定向长期再融资操作（TLTRO）最具代表性。在信贷市场持续收缩背景下，与已有的总量型货币政策相配合，FLS和TLTRO通过引入激励相容机制（将融资额度与商行新增信贷挂钩），旨在提升货币政策信贷渠道传导的有效性。

自英央行实施FLS以来，以一年期担保债券利率为代表的融资成本显著下降，但英国银行的贷款，尤其是FLS所倡导的对中小企业贷款并未出现明显增长。

因此，FLS能否真正带动信贷市场的扩张还有待于时间的检验。欧央行TLTRO尚未启动，其未来能否实现预期效果也有赖于低融资成本能否有效传导到低贷款利率上。

需要指出的是，目前我国央行频频推出各种定向措施如再贷款、定向降准以及PSL，事实上反映了央行货币政策“结构化”的倾向。但货币政策归根结底仍是总量政策，而“总量之矛”，注定难以攻克“结构之盾”！这是央行在货币政策决策时应该引以为惕的。