金融地方债与银行股估值计划

金融：地方债与银行股估值 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

我们认为当前地方政府性债务主要包含显性债务和隐性债务两类，合计规模约54万亿。其中，显性的地方政府债务余额17.16万亿；隐性的地方政府融资平台债务余额合计 7.19万亿。融资平台债务又包括有城投债融资8.91万亿，商业银行平台贷款15.68万亿，非标融资渠道负债12.6万亿。

本轮地方政府债置换的回顾四万亿经济刺激计划之后，带来了一系列的地方政府债务风险，表现在一方面，银行信贷融资占比过高，非标等新型融资方式占比逐渐增加，导致风险“隐性化”；另一方面体现在资产端与资金端久期不匹配、项目收益率负债成本率倒挂。

2014年，国务院4 号文开启了本轮地方政府债务置换周期，对降低地方政府债务有着积极的意义。置换之后，使得各期安排还本付息的财政预算支出压力下降，政府债务期限结构拉长减利息偿付压力。此外也降低了地方政府债务监管压力。

本轮债务置换的对象主要是2014年末地方政府非债券方式举措的存量债务，合计14. 4万亿元。根据财政部最新公布的数据，截至7月末，非政府债券形式存量政府债务只有5094万亿，预计在9月底就已经基本置换完毕。

融资平台债务风险或是限制银行估值的主要原因目前，整个银行板块估值出于历史底部。从PB的决定因素来看，银行低估值的背后，一方面是盈利能力ROE的下降，更重要的是市场对银行风险担忧的加深。2018年2月以来，银行股风险溢价显著上升，主要就是由于中美贸易战的爆发叠加国内局部信用违约事件的发生，市场加大了对行业未来风险的担忧，尤其是信用风险。

营造一种和谐、温馨、民主、进取的园所精神氛围。 我们测算得到：老16家上市银行2018年PB最低时为0.7倍，其背后蕴含着银行股14.29%的风险溢价，即市场认为银行业隐含不良率为14.29%。而截至6月末，行业不良率为1.86%，关注类贷款占比也只有 .26%。对于这些未暴露的不良资产，我们认为主要是来自于表内外的非标投资，尤其是与地方政府债务相关资产。主要包括融资平台贷款、地方债与城投债投资、表内非标投资、表外非标投资等。从估值倒推的结果来看，这些资产合计不良率要达到 5.08%，我们认为显然是过于悲观的。

新一轮地方政府债务置换或将开启，银行估值有望迎来回升随着本轮地方政府债务置换的结束，存量的地方政府债务的风险将主要转为其或有负债，包括15.68万亿的银行授信贷款和12.6万亿的非标渠道融资负债。我们预计不远的将来还会开启新一轮的债务置换工作，一种可能性是置换部分符合条件的融资平台贷款，另一种可能性是以地方债融资的形式替换平台对非标的融资需求。