齐鲁证券取舍之间

齐鲁证券：取 舍之间 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

投资要点：

2014年下半年经济依旧呈现震荡下行态势。经济增速波动取决于经济增长内生性下滑与保增长政策与之间的博弈。宏观调控政策仅仅是“稳增长”，很难对企业收入及盈利造成趋势性的影响。信贷边际产出效率降低意味着货币数量政策的放松空间不大。产能利用率数据显示制造业产能调整可能尚未结束。对经济影响最大的变量是来自供给层面的2015年新增劳动人口开始负增长。

此案是北京警方破获的首起在微博上公开威胁他人人身安全并现场直播实施过程的案件。当前 政策频繁的预调微调，经济周期变得短而急促，2012和2013经济都在年内走完小周期，2014年概率也极大。经济指标组合在狭窄的区间内逐渐收敛，企业整体的盈利状况对经济波动影响弱化，宏观经济波动更多的是来自两个层面的影响：一是阶段性政策放松与流动性改善引起的预期及市场风险偏好的波动；二是去产能过程中部分行业供求关系结构性改善带来的机会。

储蓄率右侧，关注家庭金融资产负债表扩张的投资机会制造业产能调整可能尚未结束。2011年制造业增速开始下移动，同时制造业产能利用率却在下行，这意味着制造业产能调整并非有效。如果制造业按照市场力量完成产能调整，借鉴日本制造业产能周期，中国制造业大周期的底部可能在2016年前后。但折旧是滞后与刚性的，假设投资是当期的需求，是未来的产出，在其他影响变量不变的假设下，折旧增速与投资增速的剪刀差不收敛，企业盈利增速趋势性回升概率较低。

把危机后的行业数据划分成和两个时间考察周期。研究发现，食品饮料、纺织服装、传媒、机械以及银行在2012年前后两个周期都具有明显的去杠杆特征，这意味着此阶段债务产出效率不断优化。传统的周期行业，诸如电力、汽车、国防军工、计算机以及基础化工行业，受益于2009年刺激政策去杠杆，但于周期开始产能重新调整。其他行业诸如房地产、石油石化、交通运输、非银行金融以及钢铁，2008至今一直处于资产负债表被动扩张中。整个制造业上、中、下游资本品的去产能并没有见底的迹象，这意味着市场推演的2014年产能调整结束的猜测可能是过于乐观。

未来年，将是中国储蓄率快速下降的时期，同时亦是家庭金融资产负债表快速杠杆化的过程。储蓄率峰值左边，以周期品、资本品为代表的投资行业具有显著的扩张弹性，其不但能享受经济增速，还可以分项储蓄率提升的部分，表现在毛利率尤其是ROE维持高位，企业盈利状况非常好；消费业只能分享经济增长去掉储蓄率提升的部分。峰值过后，资本品与消费品地位逆转，制造业、投资行业只能享受经济增速减掉储蓄率环比降低的收益，净资产收益率显著下降。消费增速不但能分享经济增长，还能获得储蓄率下降部分的超额收益。随着储蓄率下降，经济增长中枢下移，消费行业杠杆扩张能力与盈利能力低于储蓄率峰值左侧的投资品相关行业，但可以获得超越经济增速的增长。建议继续关注资产负债率较低、受折旧拖累较小的制造业、受益于家庭金融杠杆扩张的消费行业以及财政政策重点支持的行业。